广告招商外包公司 招商证券深度解析：投行与机构业务并举，“大招商”蓄势待发

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公司分析

股东背景实力强，产业资源丰富

国内国际一体化综合证券服务平台。招商证券成立于1991年，总部位于深圳，是国务院国资委体系内规模最大的证券公司，全国设有12家分公司，258家营业部，在香港、新加坡、英国、韩国设有子公司。全资控股招商证券国际、招商期货、招商资管、招商致远资本和招商投资，参股博时基金、招商基金，是国内国际业务一体化的综合证券服务平台。公司于2009年在上海证券交易所挂牌上市，2016年H 股在香港联交所交易上市，是国内第七家A+H 股券商。

股东综合实力强，产业资源丰富。公司隶属于招商局集团，持有公司43.07%股权。招商局集团是综合性的大型央企，旗下产业丰富，主要业务有实业经营、金融服务、投资与资本运营三大核心产业，旗下控股及参股境内外上市子公司超过30家。招商局集团的金融业务以银行、证券、基金、保险为基础，涵盖资产管理、融资租赁、不良资产管理等多元金融牌照。

借力“双百行动”，战略改革促进质效提升

纳入“双百行动”，实施深层次市场化改革。自公司被国务院国资委纳入国企改革“双百行动”企业名单以来，公司积极开展市场化改革。人力资源机制建设方面，实施公司总裁全球公开招聘和高级管理层副职竞争上岗的市场化人才机制改革；组织架构方面，开展职能整合与机构合并，减少10个部门，提升组织效益和服务效率；员工激励方面，员工持股计划2020年3月正式落地实施，完善公司治理结构，建立与完善股东、公司与员工之间的利益共享与风险共担机制，充分调动公司高级管理人员和核心人才的积极性，更灵活地吸引人才，促进公司长期、持续、健康发展，有利于推动公司股票市场价格与公司长期内涵价值相匹配。

新五年战略，打造综合服务与特色业务竞争优势。2018年公司公布《关于公司中长期发展战略暨2019-2023年发展规划的议案》，新战略提出了“实现综合竞争力进入行业前五”的战略目标，明确提出“以投行业务为价值牵引、打造机构业务及财富管理业务特色优势、拓展多渠道多产品综合化经营模式、强化跨境服务一体化”等五项核心策略，成立投资银行委员会，推动投行人才向投资板块流动，开始构建“投行+投资”联动模式。新战略更加强调了打造公司综合服务能力，明确了公司要集中资源打造差异化竞争优势。

资本实力+高杠杆+低融资成本，盈利能力优于同业

公司资本实力雄厚。公司总资产和净资产实力名列前茅，2009年和2016年分别在A 股、H 股上市，分别募得资金108.83亿元、89.447亿元港币，2020配股150亿元已正式实施。截至2019年末，公司总资产规模3817.72亿元，行业排名第四；净资产规模851亿元，行业排名第六。公司坚持稳健经营理念，连续12年蝉联证监会公司分类评级最高评级“AA”级。

杠杆提升+低融资成本，重资本业务竞争力提升。重资本业务对券商资本规模要求高，低融资成本是助力公司获得更高利润率的关键。近年来招商证券杠杆水平略有上升，从2016年的2.93提升至2019年的3.77，但距离监管上限仍存在较大提升空间。2020年3月，公司被纳入首批并表监管试点范围，风险资本准备系数从0.7降至0.5，进一步提升公司的资本使用效率，消耗资本准备的业务如权益类证券及衍生品规模、非权益类证券及衍生品规模以及融资类业务规模业务空间大幅提升。与此同时，公司资金成本较低，大型券商中，招商利息支出占计息负债仅次于国君、中信，位居第三为3.39%。另外，公司于2019年首次参与国际信用评级，获得穆迪Baa1评级，评级展望为稳定，有利于公司进一步节约境外融资成本。

盈利能力优于同业。2019年招商证券总营收、净利润均取得历史第二好业绩，总营收187亿元，同比+65%，优于行业平均35%；净利润73亿元，同比+64.41%。公司2010-2019净利润增速为9.5%，高于行业净利润复合增速5.27%。与此同时，2010年以来公司ROE 始终高于行业平均，公司盈利能力显著好于同业。除公司杠杆率较高外，股权承销、财富管理及机构业务实力的提升也是ROE 较高的原因之一。

资本市场改革制度红利，传统业务&新业务空间广阔

资本市场改革力度加大，进入直接融资时代。伴随着我国经济从高速发展向高质量发展转变，经济增长驱动力从传统制造、基建和地产投资转向消费、科技及其他创新产业，金融资源配置也应随之转向新兴产业，满足其创新发展。为满足支持国家经济结构转型，2019年以来资本市场深化改革政策频出，证监会提出“全面深化资本市场改革十二条”、《新证券法》修订、推广注册制、推动中长期资金入市、建设高质量投行、加强投资者保护等相关政策迅速落地，我国融资体系正发生重大变革，进入直接融资时代。

直接融资时代，投行业务头部集中趋势更加明显。随着资本市场改革推进，头部集中趋势愈加明显，从近年来投行业务的竞争格局看，股权承销和债券承销集中度呈现持续上升趋势，前十大公司的市场份额均保持50%以上，股权承销CR10从2014年的57%上升到2019年的75%，债券承销集中度从2016年的49%上升至2019年的62%。

居民财富增配金融资产，财富管理与机构化业务前景广阔。吸引稳定长期增量资金参与权益市场是资本市场健康发展的关键，对推动直接融资转型有重要意义。长期以来，间接融资为主的融资体系背景下，我国居民资产配置以银行储蓄和房产为主，权益类资金资产占总资产比例约10%，占金融资产比例约20%，远低于美国居民权益类资产占总资产30%、占金融资产45%。随着人口红利见顶，住房刚需下降，经济不再过度依赖地产刺激，房价涨幅回归合理区间，居民对金融资产配置的提升值得期待。另一方面，在资本市场扩容的背景下，新兴产业带来更多的投资机会，股市长期向好将吸引居民增加金融资产配置。在居民资产配置结构调整的大背景下，财富管理与机构化业务前景广阔。

招商证券凭借综合实力符合行业发展趋势，将成为制度红利首要受益者之一。作为综合性大型券商，招商证券在资本实力、风控制度、业务实力及创新能力等方面具备明显优势。资本实力雄厚，2019年公司净资产规模851亿元，行业排名第六；公司风控制度完善，连续12年获得证监会AA 级评级；创新能力业务能力突出，公司在分类监管中属于创新试点券商，近年来获得多项创新业务首批试点资格，并取得突出成绩，2019年在基金做市商综合考评中，招商证券获得最高评级AA 级，领先于中信证券、中金公司等头部券商；公司业务结构均衡，2019年各项业务营收占比分别为财富管理与机构41%，投行10%，投资管理10%，投资与交易22%，公司传统经纪业务对业绩贡献自2015年以来逐渐下降，财富管理与机构业务占比从2013年的69%降至2019年的41%，投行与资管业务占比保持稳定，投资与交易占比稳步提升，公司已由经纪业务为主导向多元化业务结构转型，对增强公司业绩稳定性、降低市场波动影响具有积极作用。近年来股权承销实力、财富管理与机构业务以及自营投资业务实力大幅提升，符合行业发展趋势，将成为政策红利首要受益者之一。

优势业务分析

投行+投资优势凸显，顺应注册制改革趋势

2015年以来公司投行实力倍增。公司股权承销业务发展迅速，在保持IPO 业务名列前茅的基础上，从2015年开始大力发展再融资与并购重组业务，股权承销规模实现大幅增长，2019年股权承销规模为441.54亿元，市占率从2014年的2.23%提升至2019年的3.37%，行业排名从第12位跃升至第4位，公司承销保荐收入占比从26%提升至36%。与此同时，公司大力发展债券、资产证券化业务，债券承销规模从2014年的160亿元猛增至2019年的3901元，承销金额排名从行业第22名跃升至第三（2016-2018）、第五（2019），市占率从3.63%提升至5.12%。2019年债券承销规模同比虽有所下滑，但仍保持行业前五。

股权承销以中小项目为主，承销保荐费率高于行业平均。从平均单家承销规模来看，2015年以来招商证券平均单家承销规模低于TOP10平均，说明公司股权承销以中小项目为主。通过对行业2014-2019年IPO 承销保荐收入及募集资金规模测算，我们发现募资规模越大的项目，承销保荐费率反而越低，募资规模在10亿元以上的IPO 项目平均发行费率在4.5%左右，而募资规模小于10亿元的项目，发行费率超过8%。由于公司平均承销规模较小，近年来行业股权承销费率虽呈现下行趋势，但公司承销保荐费率始终高于TOP10平均。

科创板跟投获丰厚浮盈。根据上交所发布的科创板股票发行承销业务指引，科创板承销保荐机构应与发行人签署配售协议，承诺按照股票发行价格认购发行人首次公开发行股票数量2%至5%的股票，跟投限售期为24个月。截至2020年8月3日，招商证券共服务科创板企业17家，其中6家已发行，共募集资金71.81亿元，科创板项目贡献承销保荐收入4.93亿元，跟投浮盈收益7.24亿元，浮盈率262%，在头部券商中居前。

抓住注册制改革机会，夯实IPO 业务优势，项目储备充足。公司抓住科创板、创业板发展机遇，围绕科创板、创业板定位，聚焦高端装备、新材料等行业的科创企业、创新企业，开展精准营销，加快科创板、创业板申报进度，积极储备IPO 项目，项目质量大幅提升。从IPO 审核通过率来看，2019年以来公司报审项目通过率100%。公司IPO 项目储备量居前，截至2020年8月4日，公司储备项目163个，排名第四，其中创业板35家，科创板18家，主板10家，中小板26家，公司在股权承销业务方面竞争力较强，公司有望受益于注册制的全面推出。

推进“羚跃计划”，“投行+投资”服务中小企业。2019年下半年公司设立投资银行普惠金融部，实施推进“羚跃计划”为核心的投资+投行业务，帮助中小微企业实现类似“羚羊”的关键一跃。早期通过股权投资，辅导和服务促进中小企业稳步成长，后续跟踪服务，为中小企业定制个性化资本运作方案，助力企业借助科创板、创业板、新三板、主板等多层次资本市场发展壮大，为公司“投行+投资”业务挖掘优质客户。

另类投资与私募股权子公司运作成熟，退出通道顺畅打开发展空间。招商致远资本是公司私募股权基金管理业务平台，收入来源是收取管理费和依据业绩情况获得业绩报酬。截至2019年底，招商致远资本管理规模210亿元，累计投资规模超过100亿元，基金数量23只，规模、数量在行业中名列前茅。其中基金涵盖Pre-IPo、产业并购基金、创投基金、孵化器母基金等，谱系完整。2019年退出项目规模20亿元，部分项目取得较高的投资回报。

债券承销发展迅速，ABS 业务领先

传统债券承销优势稳固，固收产品创设能力突出。2014年以来公司债券承销发展迅速，2019年债券承销规模3901亿元，6年复合增速32%。在保持传统债券承销业务优势的基础上，公司在固收类产品创设能力突出，ABS 行业领先，2015年以来市场份额始终保持10%以上，保持行业前两名。此外，公司积极响应国家提出的共建“一带一路”倡议，强化业务创新推动债券市场对外开放，2018-2019成功发行多个创新固收产品，包括首批“一带一路”熊猫公司债、首单长租公寓抵押贷款资产证券化产品、境内首单债券通引入境外投资者的住房抵押贷款资产支持证券RMBS 等。

财富管理转型稳步推进

传统经纪业务优势明显，财富管理转型具备客户基础。截至2019年末公司营业部数量258家，股基市场份额保持在4%左右，近年来行业排名6-8名，传统经纪业务优势明显。近年来受市场因素和行业整体佣金率下滑影响，今年公司代理买卖证券业务收入下滑，公司积极推进财富管理转型。受益于经纪业务个人客户占比较高，公司转型财富管理具备客户基础。另外，公司是较早开展跨境金融服务的券商之一，积累了一定规模的高净值客户。

财富管理转型稳步推进。（1）产品体系日渐完善，向客户提供高质量且风险匹配的金融产品是财富管理的关键，产品方面，公司优化产品引入和定制效率，完善产品体系，代销金融产品收入在经纪收入中占比从2014年不足0.5%提升至1.76%。（2）投顾高质量稳定增长，公司财富顾问数量稳定增长，截至2019年公司财富顾问人数859人，同时投顾的专业能力是公司拓展财富管理团队的重要考量。（3）科技平台持续优化，公司采取线上线下相结合的营销模式，注重金融科技在业务中的应用，不断优化财富管理服务平台。2016年开发上线了移动营销服务平台智远一户通APP，2017年建立了以大数据分析为基础的精准营销模型和基金评价系统，2018年上线网上交易PC 版，推出智能选股、智能盯盘等一系列智能工具服务，2019年进一步丰富了APP 多项核心服务场景，全年月度活跃用户数达302.1万户，同比增长27.8%。线上平台便捷操作与安全高效的特点提升了客户体验，为资产配置、投资组合、深度研究到高端客户的个性化定制服务提供了强大的技术支撑，逐步打造特色化财富管理模式。

主经纪商业务具备先发优势，机构服务能力突出

PB（Prime ）主经纪商业务是证券公司为专业机构投资者和高净值个人提供交易、清算、托管、杠杆交易、资产服务和技术支持等服务，收入来源于融资融券利息差、交易佣金、清算托管等基础服务、基金参与投资私募基金的投资收益。美国的PB 业务开始于70年代，最初是投行为基金管理人提供交易、清算、托管、估值核算等中后台服务。90年代对冲和杠杆交易规模的提升为PB 服务提供商带来丰富的融资利息收入，服务范围也进一步延伸至涵盖法务咨询、外汇兑换、绩效评估等，构建了全方位机构客户服务体系以提高客户粘性。

私募基金发展激发PB 业务活力。我国的券商PB 业务起步较晚，目前主要为私募证券投资基金提供托管清算、IT 支持、杠杆融资、证券拆借、资金募集等综合金融服务。截至2020年6月，已获得基金托管人资格的46家机构中，包括28家银行、17家券商、中国结算和中证金融。券商在研究服务、交易策略、产品创新支持和业务交易响应速度等方面优势明显，私募基金托管业务中占主导地位。伴随着私募基金数量和规模的高速扩张为券商PB 业务打开空间。

招商证券全面发力PB 业务，机构客户服务能力行业领先。招商证券作为PB 业务概念最早的提出者之一，具有先发优势，率先在提供主券商交易服务、基金托管与外包、融资融券、基金销售与做市、投资研究服务、种子基金等综合服务，并针对私募基金打造一站式金融服务，PB 交易系统的基础搭建处于行业领先地位，有望进一步稳固业务发展优势。截至2019年底，公司托管和金融服务外包产品数量20586只，规模22399亿元。

自主研发交易系统，寻求突破以形成差异化发展。IT 支持服务能力对券商PB 业务服务质量尤为重要，包括对行情、交易、报盘等细节的熟悉程度，PB 业务对券商系统的响应速度、响应时间有着较高的要求。公司在引进国内三大主流PB 投资交易系统（金证、恒生、迅投）之余，自主研发了急速专业投资交易平台，并引进以通联数据投资交易系统为代表的服务核心客户的个性化投资交易系统，完成“1+3+N”的PB 投资交易IT 系统生态圈建设。

PB 业务发展推动机构化转型，两融业务收入可观。依据海外经验，PB 业务主要客户为机构投资者和高净值个人，发展PB 业务有助于公司机构化转型。从收入的角度看，虽然单独的清算业务对券商的收入贡献并不大，但在清算业务基础上衍生出来机构融资融券等中介业务，为主经纪商带来可观收入。

基金做市业务行业领先

资本市场改革促进市场有效性提升，ETF 迎来高速发展。随着我国注册制改革推进，新股发行常态化，外资投资者占比提升，A 股有效性逐步提高，选股难度不断上升。ETF 的风险分散度好、费率低、风格确定等优势明显，使其逐渐成为机构投资者进行长期资产配置的重要工具。近年国内ETF 供给质量和数量明显上升，截至2019年末ETF 数量345只，基金净值达7530亿元，5年复合增长率13.32%。长期来看，银行、保险、外资等机构或将不断加大配置力度，基金投顾业务也将为ETF 市场带来增量需求；大资管时代，兼具一级市场申赎与二级市场交易属性的产品机制，使得ETF 成为公募基金积极布局的赛道，供给将持续增加，国内ETF 市场或将进入供需两旺的高速发展期。

公司基金做市业务领先同行，竞争优势显著。随着ETF 的大幅扩容，ETF 市场的流动性有待提升，引入做市商并进一步发挥做市商的功能是助力行业长期稳定发展的重要举措。自2012年上交所首先引入做市商制度至今，相关制度不断完善、服务商水平不断提高。2018年11月与12月，深交所与上交所分别就上市基金流动性服务发布相关制度指示，证券公司可根据相关规定申请做市商资格。截至目前，我国共有12家证券获得基金做市资格。在2019年末上交所公布的首份基金主做市商评级结果中，招商证券是唯一获得AA 评级的券商，在基金做市领域的交易水平处于行业领先地位。凭借这一突出优势，招商证券获得了博时央企结构调整ETF、银华中证央企结构调整ETF、嘉实沪深 等热门产品的流动性服务资格。2019年，嘉实沪深 累计成交额约为712亿元，日均成交额为3亿元。

盈利预测与投资建议（详见报告原文）

根据招商证券公布的月报数据，公司2020年上半年实现营业收入87.41亿元，同比+23%，净利润40.19亿元，同比+34%。按照招商证券的收入结构，我们按照经纪、投行和资管的手续费佣金收入、利息收入、投资收益五个业务板块对招商证券的收入及盈利进行预测。

我们估算公司2020-2022E 净资产分别为1242/1304/1372亿元，对应BVPS 14.25/14.96/15.75元。2020-2022E 归母净利润95.75/102.92/111.61亿元，同比+30.84%/7.48%/8.45%，对应EPS1.10/1.18/1.28元。

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（报告观点属于原作者，仅供参考。报告来源：信达证券）

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