创业投资项目 中国创业投资的项目评估与选择机制研究.pdf

经济与管理（月刊）２００７年第７期２００７／７经济管理ＪＩＮＧＪＩＹＵＧＵＡＮＬＩＥＣＯＮＯＭＹＡＮＤＭＡＮＡＧＥＭＥＮＴ［收稿日期］２００７－０４－２０［作者简介］曹欣（１９７１－），男，河北宁晋人，河北省建投投资公司正高级经济师，经济学博士，研究方向为金融；张华（１９７１－），女，河北深县人，华夏银行石家庄分行高级经济师，研究方向为金融；郑凯（１９７０－），男，山东桓台人，深能源集团公司项目经理，研究方向为金融。中国创业投资的项目评估与选择机制研究１．河北省建设投资公司，河北石家庄０５００００；２．华夏银行石家庄分行，河北石家庄０５００００；３．深能源公司，河北石家庄０５００００）财经视点要］创业投资的评估和选择机制对创业投资非常重要。结合中国创业投资的实践，研究探索中国的创业投资评估指标体系，对建立健全中国的创业投资市场有积极作用，对其理论评估的方法选择有实际拓展意义。［关键词］创业投资；评估；选择机制［中图分类号］Ｆ８３２．４８［文献标识码］Ａ［文章编号］１００３－３８９０（２００７）０７－００６４－０５２００７年７月第２１卷经济与管理ＥｃｏｎｏｍｙａｎｄＭａｎａｇｅｍｅｎｔＪｕｌ．，２００７Ｖｏｌ．２１Ｎｏ．７目前中国创业投资刚刚起步，还处于学习阶段，发展相当不成熟，创业投资市场还未健全，创业投资评估的理论和方法还处于边实践边探索的阶段，无论是实业界，还是理论界对创业投资究竟应从哪几个方面评估，采取什么方法评估，以及由什么样的人或机构来评估等还处于研究之中，没有形成可供借鉴的经验，更没有形成自己的评估体系。

一、创业投资评估的国际研究及分析关于创业投资家在创业投资决策评估方法的研究，由于创业投资家往往是依据个人经验进行投资决策的，同时投资决策与项目评估过程本身也十分复杂。因此即使在创业投资的发祥地美国，创业投资家和金融界的专家也大多采用了实证分析的方法，并将这一问题的研究集中于两个方面：“创业投资家用何种标准来评估一项投资项目的投资潜力？”，“创业投资家利用何种模型来对投资进行评在创业投资过程中，创业投资者采用一定评估指标来判定投资的收益和风险。对此许多研究机构做了大量深入细致的实证研究。其中的几位研究者Ｗｅｌｌｓ（１９７４）、Ｐｏｉｎｄｅｘｔｅｒ（１９７６）、Ｔｙｅｂｊｅｅ和Ｂｒｕｎｏ（１９８４）关于投资决策评估指标选择的调查结果表明（见表１），管理层素质构成为创业投资决策的首选指标，其次是产品市场增长和投资回报率。美国纽约大学企业研究中心对１００家专业创业投资公司投资评估决策所做的调查结果表明，在２４个考虑因素中，首选因素是“企业家自身具有支撑其持续奋斗的禀赋”；其次是“企业家非常熟悉企业自身的目标市场”，第三是“企业家以往领导能力的证明”和“在５到１０年内至少能获得１０倍回报”。位列最后的是“企业将开发一个新的市场”和“我不会进行追加投资”。

调查再次表明，管理素质、产品市场及投资回报等构成风险者进行投资评估决策的几项主要因素。表２列示了该调查揭示的前１０个评估决策考虑因素。创业投资机构评估指标因素管理层的承诺产品市场营销技能工程技能营销计划财务技能制造技能参考其他交易参与者行业／技术变现方法平均权重１０．０８．８８．３８．２７．４７．２６．４６．２５．９５．０４．２２．３按重要性顺序排列的投资指标１．管理层的素质２．期望收益率３．期望风险４．权益比例５．管理层在企业中的利害关系６．保护投资者权利的财务条款７．企业发展阶段８．限制性内容９．利率或红利率１０．现有资本１１．投资者的控制１２．税收考虑因素１．管理者技能和历史２．市场规模／增长３．回报率４．市场位置５．财务历史６．企业所在地７．增长潜力８．进入壁垒９．投资规模１０．行业／经验１１．企业阶段１２．企业家利害关系频数％８９５０４６２０１１１１１１１１０９０７０４０４６４２００７／７经济管理ＪＩＮＧＪＩＹＵＧＵＡＮＬＩＥＣＯＮＯＭＹＡＮＤＭＡＮＡＧＥＭＥＮＴ从上述对比中可以看到，创业投资家把管理能力（Ｍａｎａｇｅｍｅｎｔ）放在第一位，产品或技术的独特性（Ｕｎｉｑｕｅｎｅｓｓ）、产品市场大小（Ｍａｒｋｅｔ）、回报率都放在前几位，另外，财务管理、权益比例、企业发展阶段也在重点考虑之中。

这些构成了评估指标体系的主要组成部分。在定性阐述评价准则的基础上，ＴｙｅｂｊｃｅａｎｄＢｒｕｎｏ（１９８４）最先运用问卷调查和因素分析法得出美国创业项目评价模型。数据基础是从电话调研的４６位创业投资家和问卷调查的１５６个创业投资公司中选出的９０个经审慎评估的创业投资案例。他们请创业投资家根据案例对已选好的２３个准则评分，标准是４分（优秀），３分（良好），２分（一般），１分（差），此外还分别评出各个项目的总体预期收益和风险。这样得到一组数据后，经因素分析和线性拟合，得出评估基本指标，划分为五个范畴，并根据各范畴指标对预期收益和预期风险的影响，模拟出创业投资的评价模型。认为对预期收益影响最大的是市场吸引力，其次是产品的独特性，而管理能力和环境威胁抵抗力对预期风险产生影响，兑现能力对两者不产生影响。评估准则分别是：战略思想，包括成长潜力、经营思想、竞争力、资本需求的合理性；管理能力，包括个人的正直、经历、控制风险能力、勤奋、灵活性、经济观念、管理能力、团队结构；收益，包括投资回收期、收益率、绝对收益。其次，建立起一个决策程序模型。模型描述从寻找项目到选择出正确方案的六步流程；同时总结出创业投资家在评估过程中采取的多种评估手段，如表３所示。

二、中国创业投资评估的现状及存在问题中国学者对创业投资评估的研究还处于一种初步的探索阶段，总体来说有助于了解在中国的现实条件下的创业投资运营特点，但目前的研究对微观层面的问题涉及不多，主要集中在创业投资的“为什么”而不是“怎么做”。尹淑娅（１９９９）对ＴｙｅｂｊｅｅａｎｄＢｒｕｎｏ（１９８４）两位教授提出的评估模型结合我国实际情况作了修改，并用权重和概率相结合的方法对模型的评估标准做出了量化，对中国创业投资评估的量化作了有效的探索，认为由于中国的市场尚不完备，退出机制也不完善，这种情况加大了投资风险，却减少了投资收益，所以其模型中应引入“退出机制潜力”，该因素由退出难易与退出方式选择两指标决定。国内的创业投资在实践中还处于起步中，目前的主力是政府主导的创业投资公司，存在的问题在项目选择评估中比较侧重于项目的技术先进性，忽视了其市场前景和产业发展性，缺乏“通才”式的创业投资专业人才。大多数投资公司基本上是站在促进科学成果转化的角度来评估项目，进行项目的投资，对创业投资项目评估缺乏深入的量化研究。与国外风险评估相比还存在较大的差距。中国高科技企业进行价值评估时，应充分考虑我国的特殊情况，企业价值评估方法的正确运用在于对待评估企业具体情况的综合分析和了解。

目前在对高新技术企业评估的研究中，主要存 在以下问题： １．部分高新技术公司（包括大部分网络公司）以 前乃至目前没有盈利，或是盈利甚微，这对评估师 来说，意味着无法根据现在的盈利来计算盈利增长 率；同时也无法采用基本公式计算增长率：期望的 增长率＝资本回报率再投资率，因为公式中两输 入变量资本回报率与再投资率通常也是根据目前 盈利计算出来的，对于亏损公司则无法得到这两个 变量。 前１０项投资评估考虑因素１．企业家自身具有支撑其持续奋斗的禀赋 ２．企业家对本企业目标市场非常熟悉 ３．在５到１０年内至少能获得１０倍的回报 ４．证明企业家过去具有很强的领导能力 ５．对风险的评估反映良好 ６．投资具有流动性 ７．可观的市场增长前景 ８．与风险企业有关的历史记录良好 ９．对企业的表述清楚明了 １０．具有财产保全措施 ６４ ６２ ５０ ５０ ４８ ４４ ４３ ３７ ３１ ２９ 投资评估的考虑因素 被调查者反复提到的 次数（最多１００） 创业投资家所采用的评估方式及采用频率评估方式 询问其竞争对手采用频率 １００％ １００％ ０９６％ ０９６％ ０９３％ ０９０％ ０８６％ ０８４％ ０８４％ ０７１％ 评估方式 利用正式的市场调研采用频率 ６２％ ５６％ ５３％ ５２％ ４７％ ４４％ ４０％ ３６％ ３１％ 财经视点 中国创业投资的项目评估与选择机制研究６５ 经济与管理（月刊） ２００７年第７期 ２００７／７ 经济管理 ＪＩＮＧＪＩＹＵ ＧＵＡＮＬＩ ＥＣＯＮＯＭＹＡＮＤＭＡＮＡＧＥＭＥＮＴ ２．大部分新成立的高新技术公司缺乏历史数 据。

也就是说，缺乏一定数量的经营信息，这对评估 来说，预测和推断将缺乏有说服力的依据。因为评 估师通常是利用过去的数据来估计当前的输入变 量，如估计风险系数和每年的营运资本。即使有的 评估师不采用历史数据，他在估算未来的增长率 时，也总是要把算出来的期望增长率和过去的数据 相比较，看看是否会太出格。 ３．对于中国高新技术企业的情况来说，目前缺 乏可比公司。这是因为一方面由于高新技术的千差 万别，一般很难找到行业、技术、规模、环境及市场 都相当类似的可比公司。另一方面，中国的高新技 术产业尚未真正形成，公司数量规模有限，而且真 正的高新技术企业上市公司极少，所以要进行全面 的比较条件还不成熟。而评估师们除了运用历史数 据外还常常要利用可比公司的信息。如果缺乏这方 面的信息就会给评估增加更多的难度。 ４．收入确认的问题，由于高新技术企业产品销 售和服务的特殊性可能导致当期账面收入与实际 收入不符或风险增大。最典型的是软件公司与互联 网公司，它们的收入确认问题在会计界引起很大的 争论，从而也给评估时对公司历史的或现有的收入 进行确认增加了难度。尽管大部分高新技术企业在 价值评估中会出现以上这些难点，但还是能采用具 体情况具体分析的办法去化解这些问题。

三、中国创业投资评估与决策指标体系的构建 及运作 （一）评估指标体系的构建 根据相关实证分析结果 ，目前影响中国创业投资家决策项目的要素按权重比例依次为项目前 景、管理团队、技术先进性、未来现金流量、技术成 熟度、公司股权结构、技术人员的合作程度、技术竞 争者及中介服务质量。从以上指标分析，并结合管 理学及投资学的角度分析及国外实证分析的研究， 不外乎涉及四个方面：一是关于创业企业家的相关 评估指标。二是关于创业企业项目本身的指标。三 是创业企业所处的市场环境指标。四是特异性补充 指标。在此基础上，笔者运用指标因素分析法，通过 分析从四个方面设计了中国创业投资评估的指标 体系如下： １．创业企业家指标子体系 指标１：经营管理能力。评估趋势及方向包括战 略、人力资源安排、组织协调能力、决策、激励措施。 指标２：市场开拓能力。评估方向及内容包括策 略及洞察力，营销手段及理念。 指标３：社会公关能力。评估内容包括社会关系 资源、沟通交往能力、社会背景。 指标４：市场风险预见能力。评估趋势及方向包 括风险预处理能力，恢复措施，市场分析能力。 指标５：企业家个人品质。评估趋势及方向包括 个人信用、团队精神、机智、经历广泛、健康、执着。

指标６：技术创新能力。评估趋势及方向包括技 术领导能力、产品开发能力。 ２．创业企业项目指标子体系 指标１：未来现金收益指标。评估趋势及方向创 业企业必须在一定时期内达到预期的收益水平。 指标２：行业发展指标。创业企业所处行业要有 发展前途并且具有相关概念题材。 指标３：企业发展阶段指标。创业企业所处发展 阶段要与创业基金的偏好相一致。 指标４：企业产品评价（独特性、市场需求程度 等）指标。产品必须具有某种独特性，拥有知识产权 最好。市场需求量要大，并且产品不宜被模仿。 指标５：投资规模指标。创业企业所需投入资金 要在创业基金承受范围之内。 指标６：企业文化指标。企业要有凝聚力和共同 奋斗的理念，具有合理性和战略思想。 指标７：员工素质指标。要拥有与企业发展相适