化妆品行业怎么推广 中信建投：化妆品行业投资前景

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前期我国需求的快速发展叠加线上化率的提升给了各个品牌充足的发展空间，行业效应更加显著。而伴随需求增速逐步回归理性，渠道红利褪去，市场将更加关注企业的运营战略以及产品以及品牌势能的构建。中信建投证券社服商贸团队最新研究成果如下：

化妆品研究框架：本土品牌迎生态位提升机遇，估值体系伴格局优化上移

化妆品研究框架二：行业逻辑向企业逻辑切换，ROE长期提升需要增量思维

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化妆品研究框架：本土品牌迎生态位提升机遇，估值体系伴格局优化上移

我国化妆品境外消费回流下本土市场增量可期。我国护肤+彩妆2021年人均劳动力消费支出为70美元，较发达国家有2-3倍以上差距。实际上，我们需要考虑还原中国消费者在中国香港以及日本韩国等境外消费的份额。假设按照全球奢侈品消费中化妆品占比21.8%计算，我国2021年境外消费化妆品约114亿美元，是我国境内市场规模的20%。还原后我国劳动力人均护肤+彩妆消费为84.7美元，而韩国为149.1美元，即实际约有不到1倍的空间。伴随国产品牌逐步提升的品牌力和产品力，境外回流市场对国内市场也将有明显的增量作用。

单品牌上限一直是市场讨论的焦点，美护行业在各国/地区TOP1品牌市占率往往在4%-8%左右，且多为本土企业品牌。我国2021年排名第一位的护肤品牌为巴黎欧莱雅占比5.3%，彩妆第一位花西子占比6.8%，考虑我国2025年护肤市场预计607亿美元，单品牌上限预计为162-300亿人民币（4-8%市占率区间）。本土品牌除市场本身的增长外也需来自对国际及其他品牌的转化，按照欧睿2021年销售额的品牌计算，假设均价400元以下的品牌中日韩/欧美分别有60%/30%的市场可以转化，则对应有约309亿元的增量空间，同时该部分转化绝大部分会被头部本土企业获取，进一步形成企业分化，马太效应明显。

对于第二曲线的判断：1、外部收购路线，赋能远优于简单叠加：企业要走外部收购路线，首先自身要具备较强的反哺和风险抵抗能力。其次要明确收购的是被收购企业的品牌、产品、团队、还是渠道，欧莱雅的收并购案例证明，产品和运营是比较好的赋能点，而渠道赋能可能出现相互挤占的情况。2、内部孵化路线，天时地利人和需兼备：企业如果要内部孵化，要有清晰的产品定位和划分，且要摆脱路径依赖的特性。日韩系化妆品内生孵化路线较为顺利部分原因为其竞争环境相对较优，其财团模式下本土企业市场话语权较重。更客观来讲，竞争市场本身某一品牌的成功有一定机遇性，因此费用投入和现金流的控制是国内A股上市公司内部孵化过程中应持续关注的重点。

竞争格局的优化会显著提升企业估值水平：复盘欧美系化妆品的peg（当年预测PE/未来2年复合增速g），在2012年以前普遍在2左右，伴随各品牌在全球市场迅速提升份额，各企业peg普遍提升，其中欧莱雅多品牌策略发展下PEG最高达5左右，综合在3-4之间，雅诗兰黛主要依赖线上及旅游零售业务提升销售额，估值虽有提升但基本在3左右。而对于日韩系企业，PEG则在1.5-3之间，尤其在疫情后估值出现小幅下修的趋势。A股龙头珀莱雅和贝泰妮当前基本在2-2.5之间，与日韩系企业水平相当，类似于10年前的欧美系企业。因此我们认为，本土龙头持续较高的PE前期来自高速增长下g的放量，后期来自市占率提升后明显的格局优化带来的PEG上移。当前阶段龙头PEG在2以上主要反映的是中短期内增长并未触及天花板前盈利增量持续优于行业的情况，后续若第二成长曲线明显验证，PEG仍有进一步上移至3以上的机会。

对应到投资角度，除最为直观的各渠道销售口径是基础的跟踪外，我们更需要在增速边际变化的基础上同步考虑产品力和品牌力的验证。产品力角度，我们选取大单品生命周期、产品推新换代速度以及研发支撑三个指标，国际品牌研发绝对体量突出，产品的迭代周期相对较慢，而近年来不断推新的国产品牌在消费者中不断强化产品力认知。品牌力角度我们选取定价能力以及粉丝量等作为综合指标。

投资要件

核心假设与逻辑

我国化妆品境外消费仍有超百亿美元回流空间，同时伴随本土企业产品力和品牌力逐步提升，有望对国际品牌市场进行转化，增量空间充足。因此我们除跟踪各渠道销售口径外，更需要通过大单品生命周期、产品推新换代速度、研发支撑以及定价能力、客户画像等多维度判断品牌的综合运营能力。当前阶段龙头PEG在2以上主要反映的是中短期内增长并未触及天花板前盈利增量持续优于行业平均的情况，只要该逻辑未出现明显变化，相对较高的估值体系具备充分基础，后续若第二成长曲线明显验证，PEG仍有上行空间。

核心要素与催化剂

1、本土品牌增速若能保持持续高于国际品牌，则市占率提升下会进一步提升市场预期；

2、当前本土行业头部企业均有新品牌或新增量出现，后续若成功打造第二成长曲线，则将进一步提升增速的确定性和稳定性；

3、行业成熟情况下利润率普遍在15-20%之间，细分领域可能获得更高的超额利润率。品牌在发展中若品牌力持续提升下定价能力增强毛利率上行，同时费用管控清晰，则阶段性会有利润率改善的预期。

与市场不同的认知

1、市场认为我国化妆品行业增量主要来源于个人消费提升和渗透率提升。我们认为实际考虑中国消费者境外消费份额实际人均消费水平已进入到伴随收入增长的平稳增长阶段，行业增速预计较前期高增会有相对放缓但仍高于全球平均。而对于龙头的增量市场，一方面来自于当前成熟品牌对国际及其他品牌的份额抢占，另一条路径是逐步出现的不论通过孵化还是收并购形成的第二成长曲线形成。这两种增长路径都对公司的产品力、品牌力以及运营力要求更高，因此行业无论是业绩还是估值都会持续产生分化的情况。同时，市场对于第二曲线的打造实际上要具备理性的认知，欧美系的收并购以及日韩系的内生孵化都具备一定的时代背景和机遇性，综合来看，在保证自身实力基础的情况下充分考虑协同赋能以及费用管控尤为重要，需要一定时间的跟踪观察。

2、市场担心化妆品公司当前增速较高仍可维持高增速，后续若增长放缓估值会明显下降。我们认为，实际来看欧美系企业持续处于收并购阶段，但实际在2012年以前peg普遍均在2左右，后续伴随各品牌在全球市场迅速提升份额，各企业peg才出现明显提升，其中欧莱雅最高达到5左右，综合在3-4之间，而日韩系企业peg则在1.5-3之间，因此当前A股龙头基本与日韩系企业水平相当，类似于10年前的欧美系企业。因此若本土品牌持续保持对国际品牌有充分的份额抢占趋势，同时品牌力和产品力提升确定，后期估值将享受来自市占率提升后明显的格局优化带来的上移。

风险提示：

1、国际及国内品牌加码市场，对本土品牌销售产生竞争风险；

2、渠道推广费用升高拖低公司营业利润风险；

3、新品或新品牌推出慢于预期或销售情况不及预期，使得收入增长的持续性受损风险；

4、产品安全风险及营销活动风险等。

报告来源

证券研究报告名称：《化妆品研究框架：本土品牌迎生态位提升机遇，估值体系伴格局优化上移》