风控审核维护不给出款处理方法 IPO环节投资人特别权利处理指引
01
前言
对特别权利的清理历史上经历过几个阶段:
在2019年注册制前:股东特别权利清理工作通常是在保代培训里提到的要求,实操中通常会在首次申报材料时一次性被全部终止,相关的范围是时有波动。
在2019年注册制后:在首发业务问答和相关指引中要求解除不符合条件的“对赌协议”,一度被认为是松绑股东特别权利的清理(部分股东特别权利通常理解不会落入到“对赌协议”的概念)。但实际操作过程中,对于超出公司法规定的特别权利,监管也同样要求中介机构比照“对赌协议”的清理标准,对其他特别权利也进行相应的评价,最终在实操过程中,所有的投资人特别权利均落入到了被清理的范畴。
随着注册制工作的推进,在投资人特别权利的清理工作中,逐步爆发了矛盾。一方面,无论是从上市案例观测,还是传闻中的窗口指导,对投资人特别权利清理的范围、标准和时间要求都在逐步提高;另一方面,清理工作过程中因前述监管标准的不清晰,导致了发行人、中介机构和投资机构之间对于清理范围、清理标准、清理时间缺乏统一的认识,产生了极为严重的矛盾与冲突。单纯从商业利益冲突的角度而言,以上市为背景,假若上市成功是符合公司及所有股东的共同利益的,因此绝大多数投资机构愿意在上市阶段配合公司及控股股东/实控人完成符合监管标准的特别权利清理工作;但假若一旦上市失败,投资机构已被清理的特别权利无法恢复执行,且再无和公司、控股股东/实控人要求重新签署特别权利的商业筹码,因此这一场景对于投资机构股东而言是严格不利的。部分创业公司的创始人,完全可以以上市计划为饵或胁,引诱或逼迫投资机构放弃业已签署的特别权利。这种天然的利益冲突会造成股权投资市场上投资方和融资方相互间的不信任与矛盾冲突,也会加剧投资方与发行人中介机构之间的不信任与矛盾冲突,于稳定、健康、可持续发展的商业秩序无益,也有害于中国资本市场的长期健康稳定发展。
因此,如何准确界定IPO环节中需清理的投资人特别权利范围,如何开展清理工作,清理形式和方式如何安排,是否可携带恢复条款等,都将对如何缓和信任危机,推进投资退出工作,解决利益冲突有着重要意义。
有鉴于此,特举办本次沙龙活动,就相关问题进行讨论,并将部分讨论内容整理如下:
02
常见投资人特别权利
特别权利
相关说明
对赌权
补偿权
指未实现对赌条件时,公司或股东应当支付现金补偿。
回购权
指未实现对赌条件时,公司或股东应当回购投资人持有的公司股权
反稀释权
指公司应当以不低于投资人投资时的公司估值进行未来融资。如低于,则公司或股东应当对投资人进行补偿。
优先认缴权
指投资人在公司拟增资时在同等条件下享有优先认缴新增股权的权利。
优先购买权
指投资人在公司股东拟转让公司股权时,在同等条件下享有优先购买拟转让标的股权的权利。
指投资人在公司股东拟转让公司股权获得认可后,享有和转让方共同按比例出售自身持有的公司股权的权利。
股权转让限制
指投资人限制公司部分股东转让其持有的公司股权的权利。
优先分配权
指投资人在公司进行利润分配时可以优先于其他股东获得分配的权利。
优先清算权
指投资人可以优先于其他股东自公司的清算资产中获得分配的权利。
知情权;信息保障权
指投资人享有的对公司经营状况、财务状况等相关信息的知情的权利。
整体收购权
指在特定条件下,投资人可以联合其他股东要求一起将公司的控股权出售给第三方的权利。
董监高提名权
指投资人享有对公司董事、监事、高级管理人员的提名权
董事会特别权利
指代表投资人的董事在公司董事会上享有的特别权利。
股东会特别权利
指投资人在公司股东会上享有的特别权利。
03
特别权利所涉相关发行标准
一、公司法的基本原则
(一)同股同权原则
依照《公司法》第一百二十六条股份的发行,实行公平、公正的原则,同种类的每一股份应当具有同等权利。
相同的股份在相同的条件下应当具有平等性。同一个公司,相同的股份,在享有的权利上是平等的,在股票上所体现的权利也应当是平等的,按持有股份的多少行使表决权,股利的分配也取决于持股的多少,不应当是相同的股份有不相同的权利和股利分配。
(二)资本维持原则
资本维持原则是指公司在资本全部收缴完成后的存续过程中,必须经常保有与其注册资本额相当的财产。资本维持原则因强调公司保有与其注册资本相当的财产,即公司实际拥有的财产与其对外宣称的形式上的基本资产相当,故该原则又叫资本充实原则。其实,资本维持原则是公司法以公司注册资本为参照指标对公司财产状况提出的最基本要求,也是会计核算对公司提出的最基本的要求,公司能否做到资本维持直接反映了公司的经营绩效、管理水平。该原则的目的在于巩固公司的财务基础,从公司财产上确保公司具有基本的信用。
公司法从以下几个方面体现了资本维持原则:(1)公司成立后,股东不得抽回在公司的投资;(2)发起人用于抵作股款的财产的作价不得高估;(3)股票的发行价格不得低于股票的票面金额;(4)公司向其他企业投资的,除法律另有规定外,不得成为对所投资企业的债务承担连带责任的出资人;(5)公司原则上不得收购自己发行的股票,只有在法定情形下才可以收购本公司的股票,也不得接受本公司的股票作为质押权的标的;(6)公司分配当年税后利润时,应当提取利润的10%列入公司法定公积金,公司的法定公积金不足以弥补以前年度亏损的,在依照前面规定提取法定公积金前,应当先用当年的利润弥补亏损;(7)在公司弥补亏损之前,不得向股东分配股利;(8)公司持有的本公司的股票不得分配利润。
二、发行标准:发行人的控制权稳定
《首次公开发行股票并上市管理办法》(主板)第13条规定:发行人的股权清晰,控股股东和受控股股东、实际控制人支配的股东持有的发行人股份不存在重大权属纠纷。
《科创板首次公开发行股票注册管理办法(试行)》第12条及《创业板首次公开发行股票注册管理办法(试行)》第12条均规定:发行人控制权稳定;控股股东和受控股股东、实际控制人支配的股东所持发行人的股份权属清晰,最近2年实际控制人没有发生变更,不存在导致控制权可能变更的重大权属纠纷。
三、发行问答:发行申报前清理不符合条件的对赌协议
《首发业务若干问题解答》第5条、《上海证券交易所科创板股票发行上市审核问答(二)》第10条及《深圳证券交易所创业板股票首次公开发行上市审核问答》第13条,各板块关于投资机构在投资发行人时约定对赌协议等类似安排的审核要求均一致:
投资机构在投资发行人时约定对赌协议等类似安排的,原则上要求发行人在申报前清理,但同时满足以下要求的可以不清理:
(1)发行人不作为对赌协议当事人;(2)对赌协议不存在可能导致公司控制权变化的约定;(3)对赌协议不与市值挂钩;(4)对赌协议不存在严重影响发行人持续经营能力或者其他严重影响投资者权益的情形。
保荐机构及发行人律师应当就对赌协议是否符合上述要求发表明确核查意见。发行人应当在招股说明书中披露对赌协议的具体内容、对发行人可能存在的影响等,并进行风险提示。
四、会计核算:影响股改净资产或其他财务数据
证监会《监管规则适用指引--会计类第1号》规定附回售条款的股权投资,从被投资方(通常指发行人)角度看,由于被投资方存在无法避免的向投资方交付现金的合同义务,应分类为金融负债进行会计处理。
04
特别权利的清理逻辑
特别权利
相关逻辑
对
赌
权
补偿权
违反资本维持原则;
违反发行问答;
影响公司财务数据;
影响控股股东、实际控制人控制权;
回购权
反稀释权-补偿权
违反资本维持原则;
影响控股股东、实际控制人控制权;
优先认缴权
违反同股同权原则,存疑
优先购买权
违反同股同权原则,存疑
违反同股同权原则,存疑
股权转让限制
违反同股同权原则,存疑
优先清算权
违反同股同权原则,存疑
知情权;信息保障权
违反同股同权原则,存疑
整体收购权
违反同股同权原则,存疑
影响控股股东、实际控制人控制权;
董事会特别权利
违反同股同权原则,存疑
股东会特别权利
违反同股同权原则,存疑
董监高提名权
暂不明确
我们认为,在清理特别权利时,可按照如下逻辑进行区分对待:
1.当相关特别权利的义务方为公司时,应主要判断其是否影响或触及到公司同股同权原则/资本维持原则/持续经营能力,或影响到公司部分核心财务数据的确认;
2.当相关特别权利的义务方为公司控股股东/实际控制人时,应主要判断其是否影响或触及到同股同权原则或控股股东/实际控制人对公司的控制权。
05
特别权利清理工作的开展时点
清理特别权利的工作非常复杂,涉及多方利益,谈判难度较大,且通常相关协议内容较为复杂,加上部分特别权利的清理确认需要在特定时间内完成(如附回售权的股权投资可能被确认为金融负债从而影响到净资产确认,因此清理的时点需要考虑放在股改基准日以前),因此目前对于特别权利清理工作的开展时点有逐渐前移的趋势。同时,我们认为有必要提醒的是,清理工作的开展时点,和特别权利的清理时点,是两个不同的概念。后者还关系到特别权利是否有例如自始无效类的追溯性安排,相关内容将放在第五部分“特别权利的清理形式”中进行阐释。
我们将IPO发行流程中的重要时间点大致罗列为“投资机构机构投资时-股改基准日-辅导备案申请日-申报基准日-IPO董事会&股东大会召开日-辅导验收日-首次申报材料受理日-问询阶段-发行上市成功日”。
其中和清理的时点关联程度较高,从后往前排列依次为:
1.问询阶段,即首次申报材料受理后,在问询阶段证监会/交易所反馈问题时,对特别权利要求进行进一步核查和清理。目前有相当一部分存量项目是在这一时间开展特别权利的清理工作。如在此阶段才开展相关清理工作,则一方面会受到反馈工作日的要求导致清理工作的时限要求更加紧张,工作难度更大;另一方面,多数特别权利的清理需要进行追溯调整,甚或影响到申报基准日的财务数据从而影响到整体上市计划。
2.首次申报材料提交前或辅导验收前,即在首次向证监会/交易所提交申报材料前/辅导验收前开展相关清理工作。在本阶段开展相关清理工作,具体的时间安排相对宽裕(满足报告期内即可)。不过部分特别权利的清理可能需要进行追溯调整,甚或影响到申报基准日的财务数据从而影响到整体上市计划。
3.申报基准日前,即在申报相关数据的基准日以前完成相关清理工作。在本阶段开展相关清理工作相对较早,但好处在于部分特别权利的清理将于申报基准日前完成,将不影响申报基准日时部分财务数据的确认;
4.股改基准日,同申报基准日的情形。
5.投资机构投资时。目前多数创业企业融资时,会在交易协议中对未来IPO环节中特别权利的清理做一些原则性的规定。目前从我们接触的条款内容来看,相关约定往往要么过于原则化,缺乏可操作性;要么过于偏向创业企业,投资机构需要无条件配合上市计划,在被要求时应无条件解除相应特别权利。
我们建议:
特别权利的清理工作是一项系统性的工作安排。相关工作开展的最早时间点可以是投资机构投资时,即应在交易协议中对后续特别权利的清理工作作出一定的符合多方共同利益的原则性安排。随后,根据IPO监管政策的变化以及特别权利的清理要求,选择在不同的时间点完成相应部分特别权利的清理工作,尽可能于首次材料受理日前完成清理工作。如遇有特殊情况,最晚应当在问询阶段彻底解决。
06
特别权利的清理形式
一、解除,还是终止
(一)解除与终止的区别
特别权利的清理,可以考虑终止权利或解除权利两种不同的形态。
通常理解,某项权利的“终止”指该项权利自终止之日起嗣后不再具备法律效力,但不影响此前已经生效/履行的情况。而某项权利的“解除”则可能有“嗣后无效”和“自始无效”的区别,即“解除”可能会有溯及既往的安排。
(二)选择解除还是终止
一般而言,为了维护商业秩序的稳定,保护交易各方真实的意思表示,建议优先采用“终止”的安排,即安排某项特别权利在清理之日起“嗣后无效”。
但部分特殊权利的清理可能情况更为复杂,如可能存在对历史财务数据的影响等,则可能需要通过“解除”并溯及既往的方式来进行清理。但其中,是否影响已经实际履行的情况(如附带现金补偿的对赌权,在过往历史中已经履行了一部分),则可能需要在个案中结合实际情况予以特殊安排,不宜一刀切。
目前实操过程中,部分网传意见认为所有特别权利的清理都应当“自始无效”,我们认为这一传闻是没有依据,同时也是不符合商业要求,也不符合法律规定的。
二、特殊权利清理方式
(一)解除原协议
指解除投资时约定有特别权利的相关协议。本操作较为简单,相关协议的内容约定也会较为简单,在大多数情况下可获得一劳永逸的成果。但该操作一方面无法按照不同特别权利的特征安排不同的清理计划;另一方面也可能造成一些无需进行清理的商业安排也被一并解除,造成其他麻烦。
因此并不推荐用本方案来进行清理工作。
(二)解除原协议中的部分条款约定内容
指根据原投资协议的约定内容,界定出符合需要进行清理的相关权利所对应的部分条款,针对该部分条款进行解除。
该方案设计会较为复杂,解除协议的起草难度相对较高。但可以考虑对不同特别权利按照其特性作出不同的商业安排;同时也可以尽可能地维护投资时已经确立的商业秩序。
因此,推荐用本方案来进行清理工作。
07
特别权利清理中的“恢复执行”条款
一、恢复执行的概念
恢复执行,指依照第五部分的内容对特别权利及其对应的相应合同条款进行清理(终止或解除)后,在符合特定情形或满足特定条件时,相关特殊权利可以恢复法力(指法律效力),重新约束各方的情况。
二、恢复执行的矛盾
现实情况来讲,特别权利的清理,主要是为了符合证监会/交易所在上市审核/备案过程中的要求,协议各方本身并无主动要求清理的诉求。因此,不少投资机构期望在上市后(即获得了证监会/交易所的审核/备案后),仍然可以恢复特别权利的效力。但如若允许,则仍然会对发行标准等监管要求构成实质性违反,因此在上市前监管通常会倾向于要求不得携带恢复条款,或应当受到非常严格的限制。
而实践操作中通常而言,投资机构目前已基本接受是否恢复执行,往往与公司是否可以成功实现上市紧密相关。如最终结果是上市成功,一般而言多数投资机构也不再谋求特别权利恢复执行;但如若上市失败,为了确保投资机构背后的投资人的权益,绝大多数投资机构希望特别权利应当可以恢复执行。
这其中产生的一个矛盾在于,如果全面允许恢复执行,则会造成审核/备案的难度极大,甚或很多公司在成功上市后因特别权利的恢复执行导致面临严重危机,不符合维护良好的证券发行秩序的要求;而如果全面禁止恢复执行,则投资机构在清理相应特别权利时往往需要“下狠心”面对一旦公司上市失败,投资机构将面临风控措施全面瓦解后的“权利**奔”状态,导致投资机构要么无法正常推进特别权利清理工作,要么会通过抽屉协议、隐瞒信披内容等方式来逃避,最终致使商业秩序和证券发行秩序均受到严重影响,硕世生物一案就是典型实例。
目前的实操环节,各方可能试图在这一矛盾中寻求一个相对平衡的状态:即,为了满足发行审核的需要,在发行审核前对全部特别权利一概予以清理;同时,在上市成功后,对部分影响较小的特别权利予以恢复执行。
但我们认为,这一平衡既未取得监管部门的明确,存在极大的不确定性;同时相关边界非常不清晰,也不具备可操作性;最后,这一安排也使得恢复执行的约定游离在监管要求和一般商业安排中间,合规/合法性也受到严峻挑战。
三、恢复执行的内容
主要包括几个方面:
(一)可恢复执行的特别权利范围
待补充
(二)可恢复执行的条件
结合实际操作经验,我们认为可以将如下条件作为清理后可恢复执行的情形:
1.自发行人改制为股份公司之日起一定时间内(比如12个月)或者自公司向证监局提交辅导验收申请之日起一定时间内(比如3个月)未通过证监局辅导验收,或证监局作出不予辅导验收的决定,或发行人主动撤回辅导验收申请;
2.发行人在通过证监局辅导验收之日起一定期限内(比如6个月或12个月)未取得有关证券监管部门对发行人上市申请的受理函;
3.有关证券监管部门作出不予受理、不予同意公司的上市申请、否决其上市申请或其他终止审核的决定;
4.发行人的上市申请因任何原因被撤回、退回或撤销;
5.发行人的上市保荐人撤回对发行人的上市保荐;
6.经发行人的上市保荐人及发行人董事会根据其他客观条件合理认定发行人上市申请将无法获得通过;
7.出现因涉嫌违法违规被行政机关调查、司法机关侦查而被审核机关终止/中止上市申请审查且行政机关、司法机关的调查、侦查结果对发行人上市申请构成实质障碍的;
8.发行人未在向有关证券监管部门正式递交上市申请之日起一定期限内(比如18个月)通过该证券监管部门的审核;
9.发行人在收到有关证券监管部门准予公司发行上市的决定之日起一定期限内(比如12个月)未完成上市。
四、恢复执行的可行性
目前,在2019年至今的IPO上市案例的统计情况来看,携带“恢复执行”条款完成上市的情况不一而足,且无法判断审核标准。因此是否能够携带恢复执行的条款,我们认为目前并不存在标准答案。
08
特别权利清理的矛盾、冲突与实际操作建议
(以对赌权利为例)
一、特别权利的清理范围
从目前的经验来看,投资人作为发行人的股东,只要是获得了超越《公司法》一般性规定的权利,目前均作为“待清理的特别权利”的范畴,这一定性目前来看缺乏合理的逻辑,但其中涉及到一般商业秩序(代表市场上业已形成的投资方和融资方的商业惯例安排)和证券发行秩序(代表证监会/交易所的监管要求)、其他法律秩序(如《公司法》中对股份公司同股同权的要求)的价值平衡的问题,也关系到行政权力对正常商业秩序的干预边界,司法权对行政干预后形成的商业结果的法律评价等问题,讨论起来较为复杂。但根本矛盾就在此处。如果能够找到一个方法来平衡价值取向间的冲突,又能够符合各方的诉求,并约束在现有的法律制度框架范围内,是解决目前各方矛盾冲突的根本办法。
我们认为,目前对所有类型的特别权利采用一刀切的方式要求全部进行清理的做法有欠妥当。在实操过程中进行商业谈判时,我们建议应当考虑秉承两个大的原则:
(一)合法性及必要性原则
即从现有的法律制度内寻求要求对该项特别权利进行清理的合法性和必要性,并进行一定程度的阐释。帮助各方理解背后的用意,以便市场能够准确理解意图,同时引导市场在特别权利的形成环节就做好符合法律价值取向的商业安排。
(二)重要性原则
如果相关价值存在多元化或严重对立,导致对合法性、必要性无法进行有效描述,或经合法性/必要性描述后,仍然和现行商业实践中形成的市场一般理念构成严重冲突的,可考虑重要性原则,抓大放小,把相关力量集中在问题突出、影响较大的重要内容上。
据了解,目前关于特别权利清理工作中,市场主体间的主要矛盾集中在以现金补偿/股权回购为标志的对赌权利的清理安排上,而监管所关注的重点,也其实放在了对赌权利的清理上。因此建议各方可就该项权利的清理予以重点关注,而不应将在该项权利上的清理方式和经验完全复制于其他特别权利上。
对于除对赌权利以外的其他特别权利,可依照必要性原则和重要性原则进行评价,以“正面清单”的方式确定哪些特别权利应当进行清理并给出合理的理由,以供各方协商借鉴。
二、对赌权利的清理
(一)对赌权利清理理由
对赌权利的清理,面临较为复杂的环境。
首先从市场角度来看。对投资机构而言,一方面,投资机构对通过股权投资方式对被投资企业进行投资应当如何进行准确估值,是一个几乎无解的问题。实际操作中为了平衡矛盾,中国市场上形成了以“对赌”来进行估值调整的“商业惯例”,以业绩补偿/股权回购为手段来对冲前期投资机构给予高于企业净资产估值的风险,并逐步衍生到上市环节以上市成功与否来进行“对赌”。这属于商业秩序中形成的市场供求关系。而另一方面,“对赌”机制的滥用也造成了现实上股权投资行业的“虚假繁荣”,不少投资机构以“对赌”为圭臬,将其作为风控最终手段。从而忽视了投资尽调的责任,和忽视了审慎估值的投资责任,甚或将作为直接融资手段代表的股权投资异化为具有间接融资手段特点的债权投资,这对形成专业化的股权投资人群体无益,反倒会压缩他们的生存空间。对创业者而言,滥用对赌的情况出现以后,会使得不少创业者在融资时面临“背水一战”的窘况,而个人破产制度的缺失使得创业者不得不在创业失败时面对妻离子散家破人亡的后果,使得创业的热情受到极大打击;另一方面,也有不少诚信水平不高的创业者以“对赌”为诱饵将其与投资机构捆绑,实际上是为了获得投资机构对其创业项目的高估值来维持虚假繁荣,不关心对实体经济的贡献而关心是否能够实现最后上市一搏。
其次,从监管者的角度而言。早年间在定增市场和并购重组市场上就风靡过“对赌”安排,与上市公司的实际经营能力和业务脱钩,完全依赖于明股实债的“对赌”安排来作为交易的本质,这种定价机制完全脱钩于企业实质的安排,最终导致了定增市场和并购重组市场在经历的短暂繁荣后留下一地鸡毛。如今IPO迈入注册制阶段,股权投资行业早些年积累的“对赌”安排将大规模的进入到二级市场,如果不进行有效控制,那二级市场恐又将面临新一轮的一地鸡毛。
再次,从公司法和证券法的基本逻辑来看,对赌权利中和公司对赌要求公司履行补偿义务或回购义务,违反公司资本维持原则损害了公司债权人和其他中小股东利益;和控股股东/实际控制人对赌要求其履行补偿义务或回购义务,又可能造成其对拟上市主体的控制权处于极度不稳定的状态,从而违反证券发行的相关要求,损害金融秩序和上市后中小股民的利益。
因此,我们可以认为,清理对赌权利是合理的、必要的且具有现实紧迫性的。
(二)对赌权利清理方式及时点
1.对赌权利中和公司对赌的部分应当一律解除。如涉及公司刚性回购,应考虑其对公司“金融负债”的认定影响,继而判断其对公司净资产等核心财务数据的影响,决定在哪一时点进行清理,最早应于股改基准日前,最晚不晚于首次上市材料受理日。
2.对赌权利中和公司控股股东/实际控制人对赌的部分,可考虑其对公司控股股东/实际控制人控制权认定、控制权稳定性的影响(如相对持股比例、绝对金额大小、实控人财务状况等)。如不构成实质性影响的,可考虑不作清理,或允许其在特定条件下恢复执行。
(三)对赌权利的恢复执行
我们认为:
1.如企业成功上市,对赌权利应当不可恢复执行。投资人应当通过二级市场实现退出,而不得通过对赌方式将其退出可获收益与届时公司上市后的市值脱钩,干扰金融交易秩序。
2.如企业上市失败,对赌权利可考虑允许恢复执行。届时公司未进入到上市阶段,未引入资本市场的规则及价值取向影响,其应和一般股权投资市场无异。既然一般股权投资市场允许对赌权利的存在,那允许其恢复到申报上市前的状态即可。
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