“疫”不容辞，商院知行系列（五）| 风险资产还是避险资产：疫情期间的国际市场极端价格波动——基于网络结构分析视角
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目前，新冠疫情在国内已基本得到控制，然而境外一些国家和地区的蔓延态势却不容乐观。新冠疫情将对国内经济以及国际经济影响如何？学院特别推出“疫情下的经济社会”系列专题，邀请我院经济管理领域专家，从不同角度剖析，建言献策。
系列文章之（五）
风险资产还是避险资产：
疫情期间的国际市场
极端价格波动
——基于网络结构分析视角
文 / 张凯 翟鹏翔 马冬莲
今年2月中旬以来，随着疫情在世界范围内的蔓延，加之投资者对需求端前景的担忧，国际原油市场进入了下行周期（如图1蓝色线所示）。3月9日，减产会议谈判破裂，俄罗斯和沙特都宣称下调油价和增产，以WTI为代表的国际原油价格出现超过24%的历史性单日下跌。随后，美国股票市场（图1中标普500和道琼斯工业平均指数）也出现了剧烈波动，恐慌情绪使得投资者涌入避险资产，黄金价格在过去一个月内已经累计增加了9.5%。这引发了人们对原油与国际金融市场价格间尾部联动和风险传染的担忧。
本文借助等人（2012）基于非线性格兰杰因果检验的金融市场网络结构方法，测度了近期疫情期间原油与股票市场及黄金、外汇、虚拟货币等避险资产价格极端变动的网络传导关系。
图1 疫情以来原油价格与股票市场指数时序图
（以疫情宣布后第一个交易日为基期）
一
疫情期间原油与股票市场
整体关联性快速上升
图2原油与股票市场系统关联性时变图
首先，从图2可以看出原油与股票市场总体关联性水平在样本期内逐步升高，经历2018-2019年中美贸易战期间后，一直处于较高水平。尤其需要注意的是，疫情期间随着石油价格的快速下跌，整个系统的关联性水平达到了历史高位0.6，即24对潜在关联关系中有14对在此期间存在。关联性水平的提升在网络结构图中有所体现。相较于疫情前，疫情期间原油市场通过极端价格波动加强了与标普500和道琼斯工业平均指数的关联关系（如图3和图4所示）。
但是在价格极端波动时期，原油市场与上证指数的价格变动之间并不存在统计上显著的因果关系，这与直观感受相符。另外，从圆点面积可以看出（面积越大则系统关联性和影响力越大）疫情期间上证指数在整个网络结构中所处的地位和影响力显著加强。危机积累期往往伴随着金融市场间关联性的显著上升（等人，2012），当前系统关联性水平以及中国股票市场在网络结构中地位的加强，提醒我们需要加强防范国际金融市场上系统性金融风险的输入。
图3疫情前时期原油与股票市场网络结构图
（注：WTI Oil、SP500、Dow Jones
及分别代表WTI原油价格、
标普500、道琼斯工业平均和上证指数，下同）
图4疫情中原油与股票市场网络结构图
二
原油价格极端波动
暂未对避险资产形成广泛传染
图5描绘了原油与外汇、黄金、虚拟货币等避险资产的时变关联性。与股票市场上的情况不同，当前疫情及原油价格极端波动期间，避险资产间的总体关联性水平暂时没有出现显著性的上升。另一方面，网络结构中市场间的关联关系的总数甚至还有所下降。
结合图6和7可以看出，虽然近期原油与日元和黄金的价格波动关联增加，但是系统水平上的关联性在疫情期间反而减弱为13.33%。联系股票市场上的情况，我们相信当前原油和股票市场上的极端价格波动尚未发生系统性传染。除原油供给端原因外，当前极端价格变动的来源更多的可能是对未来疫情进展和预期经济前景的担忧。
图5 原油与避险资产系统关联性时变图
图6疫情前原油与避险资产网络结构图
（注：USD/YEN、USD/RMB、GOLD、
BTC和ETH分别代表美元/日元、美元/人民币、
黄金/美元、比特币/美元和以太币/美元，下同）
图7 疫情中原油与避险资产网络结构图
总结
当前原油和股票市场间关联性的快速上升的确值得关注，但并不应对系统性风险传染过度担忧，更不应恐慌。疫情期间我国股市在国际金融市场网络结构中的地位有所加强，表明国际市场系统性风险输入的可能性在增加，需要提高对此的防范。但是，当前疫情期间原油的极端价格波动尚未形成系统性的跨市场跨资产的广泛传播，市场动荡的主要来源可能是投资者的恐慌和避险需求。
参考文献：
, M., , M., Lo, A. W., & , L. (2012). of and risk in the and . of , 104(3), 535-559.
作者简介
张凯，深圳市鹏城学者特聘教授，深圳大学深大微众金融科技学院、深圳大学深圳南特商学院院长,深圳大学人事工作教授委员会委员。广东省“千百十工程省级培养对象”，深圳市海外高层次人才、地方级领军人才。2006年于香港理工大学获金融优化博士学位。毕业后分别于2006和2008年在 of 和 从事博士后研究工作，并于2013年至2014年在美国 商学院从事学术访问。一直从事金融工程、金融科技、风险管理、投资管理及创新经济的相关研究，在国外SCI期刊上发表学术论文四十余篇，出版专著2部。曾先后获得深圳市哲学社会科学优秀成果新人奖和一等奖。
作者简介
翟鹏翔，深圳大学深圳南特商学院博士后，澳门科技大学金融学博士，研究方向为能源金融。
作者简介
马冬莲，深圳大学深圳南特商学院博士后，大阪大学经济学博士，研究方向为计量经济学和加密货币经济。
