提款审核失败不给出款处理方法 基于全生命周期的巴基斯坦卡洛特水电项目融资风险研究：经验与启示
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01
研究背景
近年来，随着我国“走出去”战略和“一带一路”倡议的深入实施，基础设施项目（如水电、港口、跨境公路等）的对外直接投资快速增长，成立项目公司进行融资成为解决资金匮乏问题的主要方式。基础设施项目融资的主要特征包括投资额度大，资本集中度高，投资期限较长且不会产生高额回报；通过财务杠杆来提高投资者收益，而贷款人只享有有限追索权，即一旦项目失败，偿还义务仅限于项目资产，由此会产生较高的项目融资风险（，2013）。
从风险类型看，项目融资风险包括政治与法律风险、商业风险、经济风险等，其中政治与法律风险包括政局稳定性风险、项目批准风险、国有化与征收风险、法律稳定性风险、外汇管制和环境保护风险（曹阳，2005）。沈梦溪（2016）认为，共建“一带一路”国家的经济风险水平、多边金融机构参与和项目规模对项目融资的资本结构有着显著影响。风险评估方面，赵国杰（2003）建立了银行项目贷款决策流程与风险评估体系；而林泽夫和陈德泉（2006）则从股东和债权人角度，基于偿还计划等项目融资中的可控变量建立了项目融资决策多目标模型；陶玉英和熊诞生（2000）研究了贷款合同中保证虚设风险的形式、成因和对策。风险分担与防范方面，王立国（1999）认为项目融资需要设计科学的信用保证结构，把项目风险在投资者、贷款人与利益相关第三方之间进行合理分配；潘萍萍和楼大鹏（2010）从政治风险和商业风险两方面对国际项目融资风险提出了防范措施；栾天虹等（2019）建立了项目融资中投资者与贷款行地位非对等时双方风险分担的博弈模型。
本文以巴基斯坦卡洛特水电项目（以下简称卡洛特项目）为研究案例，结合全生命周期理论，邀请参与项目建设专家对项目融资风险进行量化打分，并总结针对不同风险点的应对经验，以期为境外能源项目融资提供参考。
02
卡洛特项目融资模式及融资风险识别
（一）卡洛特项目背景
卡洛特项目（KPCL）位于巴基斯坦旁遮普省拉瓦尔品第市吉拉姆河上，装机容量720兆瓦（4×180兆瓦），由中国长江三峡集团旗下海外投资平台作为发起人发起，由中国进出口银行（牵头行）、国家开发银行、世界银行旗下国际金融公司（IFC）和丝路基金提供融资。项目采用建设—拥有—运营—移交（BOOT）模式，2016年下半年正式签署所有特许协议和直接协议，2017年2月实现融资关闭，2022年6月投入商业运营，运营期为30年，运行30年后将以1巴基斯坦卢比的价格转让给巴基斯坦政府，预计可使用超过100年。
（二）卡洛特项目融资模式
卡洛特项目的项目融资涉及多个合同主体，其中卡洛特项目公司作为特殊目的公司（SPV）处于最核心地位。卡洛特项目公司通过签署特许经营协议获得授权，包括在开发过程中获得的兴趣函、支持函、电价批复文件、购电协议（PPA协议）、政府执行协议（IA协议）、用水协议等；与总承包商签署工程总承包合同（EPC合同），由总承包商负责规划设计、设备采购、施工、安装调试等项目建设全过程；与业主工程师签署工程监理合同；与第三方运维商签署运维协议；与金融机构签署项目融资协议。中国出口信用保险公司提供股权和债权政治险，商业保险公司为建设期和运维期提供商业保险（见图1）。
（三）卡洛特项目全生命周期融资风险识别
融资过程中多方主体关系复杂，整个合同架构执行中容易产生融资风险。为分析具体风险因素，可根据全生命周期理论将卡洛特项目周期划分为4个阶段，针对不同阶段的项目重点以及参与主体功能识别风险（见表1）。
1. 项目开发期
该阶段重点工作为和政府谈判签订各类协议，开展征地移民和取得各类许可。首先，巴基斯坦联邦政府授权巴基斯坦私营电力基础委员会（PPIB）签署IA协议，就项目开发、建设以及运营过程中所面临的土地获得、交通运输以及所需许可文件提供全面支持，并给予税务变更赔偿、自由汇兑等优惠条件。同时，由于项目位于巴基斯坦旁遮普省和AJK地区界河上，因此须与两岸地方政府签署两份IA协议和用水协议。其次，卡洛特项目适用“成本+回报”的电价定价方式，由巴基斯坦国家电力监管局（NEPRA）核定成本批准电价；巴基斯坦中央电力采购局（CPPA-G）作为唯一购电方和卡洛特项目签署购电协议。
项目融资协议须获得巴基斯坦主管部门批准，包括PPIB批准贷款协议核心条款，巴基斯坦央行批准允许开立账户、外汇兑换，巴基斯坦证券监督委员会（SECP）允许设立以贷款行为受益人的担保，巴基斯坦联邦税务局（FBR）开立进口证书，向CPPA-G开具PPA协议项下保函等，方能实现融资关闭。该阶段主要风险为政策风险、征地移民成本风险和社会环境风险，直接影响项目融资能否落地及相关成本。
2. 项目建设期
电力项目的完工风险是项目融资的核心风险。在项目建设阶段，存在建设成本超支、技术未达标等施工风险，以及劳工保护等社会环境风险，还可能出现疫情等不可抗力因素，导致项目无法按照计划投产交付。延期罚款可通过合同转移给EPC承包商，但卡洛特项目公司仍需要承担工程拖期超过400天的违约风险，从而导致项目现金流不能按计划实现。
3. 项目运营初期
该阶段存在管理、技术和备品备件供应等风险，但运维保函等风险缓释措施的存在，使项目融资风险降低。进入还本付息期，主要风险来源于电费回收困难和货币贬值补偿政策滞后导致的现金流短缺。同时，由于完工担保未释放，较高的还本付息压力可能导致担保方须履行相应义务。
4. 项目运营稳定期
该阶段持续期约10年，主要风险包括政府可能受财政状况影响意图重谈电价，延长贷款期、降低电价覆盖的贷款利息、延迟支付电费等，导致项目还本付息资金来源不稳定；控制换汇导致巴基斯坦卢比无法及时兑换美元并汇出，影响项目融资的执行度。
03
基于 FAHP 的全生命周期融资风险评价
由于卡洛特项目是多阶段、多主体的复杂系统，每个阶段风险类型不同，且无法有效获得相关历史数据和同类型比较对象，因此采用黄志烨等（2013）提出的模糊综合评价—层次分析法相结合的评价模型（FAHP），以表1中4个生命周期阶段作为一级指标，以不同阶段面临的12个风险类型作为二级指标构建指标体系，对卡洛特项目全生命周期面临的融资风险进行评价。
（一）基于层次分析法的风险模型建立
建立判断矩阵
采用两两比较的方法建立比较矩阵，以 aij代表 i、j 两个因子重要性比值，构建判断矩阵A =( aij )m×n。确定重要性比值时，采用1至10及其倒数作为标度，通过对多位专家给出的指标间相对重要性得分求平均值，形成判断矩阵。其中一级指标判断矩阵为U，二级指标判断矩阵为Ii ( i=1, 2, 3, 4 )。
2. 各层次排序计算判断矩阵最大特征值 λmax及对应特征向量W，W经归一化后作为指标的重要性权重向量ω：
一级评价指标权重向量为
二级评价指标权重向量为
3. 一致性检验
判断矩阵需经过一致性检验。一致性指标 CI的计算方法为CI = ( λmax -n) / ( n – 1 )。若CI =0，则判断矩阵具有完全一致性；CI 数值越大，代表判断矩阵一致性越差。随机构造500个比较矩阵，计算其一致性指标 CI 平均值 RI。一般来说，若 CI /RI
4. 建立评价决策矩阵
根据实际情况，将融资风险等级从低到高划分为5级，评价等级M = ( 1, 2, 3, 4, 5 )，其中M =1为极低风险，M =2为低风险，M =3为中风险，M =4为高风险，M =5为极高风险。邀请 m位专家组成评价小组，每位专家对各项风险指标进行打分，汇总后计算各个风险指标相对于各个风险级别的隶属度P (M) ij，得到各一级指标 Ii ( i =1, 2, 3, 4 )下二级指标的评价决策矩阵：
5. 模糊综合评价
（1）一级指标评价。根据以上模型，可得各二级指标的权重系数向量ωi和评价决策矩阵Hi，利用合成运算法可得各一级指标的模糊综合评价结果：
（2）全生命周期融资风险综合评价。基于各一级指标评价结果Ri，可得各一级指标决策矩阵H：
由各一级指标权重系数向量ω和决策矩阵H经过运算，可得项目全生命周期融资风险综合评价结果：
根据项目全生命周期融资风险综合评价结果R、一级评价指标综合评价结果Ri、二级评价指标评价决策矩阵Hi，可以判断项目融资所面临的风险程度，帮助判断不同阶段、不同风险类型的风险严重性。
（二）卡洛特项目融资风险案例分析
确定指标权重
参与卡洛特项目融资、工程、机电、社会环境等领域的10位专家根据卡洛特项目生命周期各阶段对于项目融资工作的重要性作出判断，得到一级指标判断矩阵：
计算判断矩阵U的最大特征值及对应特征向量，可得λmax= 4.1873，W = (-0.2545, -0.9420, -0.2076,-0.0692 )，通过一致性检验。对特征向量 W进行归一化计算，可得一级指标权重向量ω= (0.1727,0.6394, 0.1409, 0.0470 )。
同理可得各二级指标判断矩阵：
经计算，4个二级判断矩阵均通过一致性检验，其最大特征值及权重向量如下：
2. 构建评价决策矩阵
评价小组10位专家对卡洛特项目二级风险指标打分（见表2），打分情况归一化得到二级指标评价决策矩阵 Hi ( i=1, 2, 3, 4 )。
3. 模糊综合评价
根据二级指标权重系数向量 ωi和评价决策矩阵 Hi，可得一级指标模糊综合评价结果Ri ( i=1, 2, 3, 4 )及综合评价决策矩阵H：
根据 Ri ( i =1, 2, 3, 4 )可得，4个阶段项目融资风险加权平均等级分别为3.2967、3.6341、3.0884、2.25。基于各一级指标的权重向量 ω和决策矩阵H，可得卡洛特项目全生命周期融资风险的模糊综合评价结果：
R= ( 0.0282, 0.2397, 0.2011, 0.3320, 0.1990 )
（三）评价结果分析
从整体看，根据全生命周期的模糊评价结果，卡洛特项目整体融资风险为中高风险。为缓释融资风险，在项目融资框架下设立了项目权益转让、资产抵押、银行账户监管、保险权益转让、股权质押、发起人超支完工担保等较为全面的融资信用结构。
从各生命周期看，项目融资风险由高到低的排序分别为建设期、开发期、运营初期、运营稳定期。项目建设期逐步提取贷款，除债务融资和资本金注资外无其他资金来源，项目融资风险最高。项目开发期失败概率最高。进入运营初期，满足包括出具接收证书、无未决索赔、社会管理报告获得贷款行认可、偿债准备金账户已足额填充或开具足额信用证、获得投产发电（COD）电价审批、偿付超额债务、未来12个月和历史12个月偿债备付率大于1.3等条件后，完工担保可释放，从而进入运营稳定期。运营稳定期现金流已较为稳定，且有偿债备付率作为验证和偿债准备金账户或信用证作为现金流时间线上的缓冲。
从具体风险因素看，根据二级指标的评价决策矩阵可以发现，风险程度从高到低排序分别为：施工风险、政策风险、不可抗力风险、运营初期的电费回收风险、建设期的社会环境风险、运营稳定期的电费回收风险、汇兑风险、货币贬值风险、征地移民成本风险、开发期的社会环境风险、能源价格风险和担保风险。针对不同风险，在项目融资中可设置不同应对策略。
（四）基于评价结果的风险应对经验与启示
针对识别出的较高程度融资风险因素，卡洛特项目公司可供境外能源项目融资借鉴的风险防范策略如下。
在施工风险方面，卡洛特项目公司通过履约保函规范承包商行为，由业主工程师复核，并设置了上千个“里程碑”，根据项目融资协议由银团顾问审核。为提高工作效率，避免因工程结算影响工程进度，建议请专业顾问尽早介入项目。
在政策风险方面，东道国政府内部出于政治或制度考量可能存在管辖诉求或利益划分不清的问题。建议在项目开发期妥善处理，尽可能地将大多数风险通过合同约定、保险覆盖等方式转移，但同时须考虑可执行性，避免将相关风险遗留至项目融资中。
在不可抗力风险方面，主要依靠政治保险和商业保险覆盖分担风险。为满足项目融资协议合规，建议设置较为宽松的保险条件，否则可能在发生索赔后无法按期续保，导致项目融资风险增大。在实际投保中，尽可能地购买免赔额较低和条件较优的保险。
在社会环境风险方面，项目开发期的利益相关方主要为政府机构和当地环境保护组织，融资方虽参与社会环境风险评价审核，但总体为文件审查，影响融资的风险较小。项目建设期，融资方全面参与项目社会环境执行层面监督，社会环境风险会直接影响放款决策，因此影响融资的风险较大。企业可在项目前期了解融资方在社会环境方面标准，制定适应各方标准且切实可行的社会环境计划，在建设期严格按照计划落实社会环境工作。此外还可以邀请国际知名的社会环境咨询机构定期开展考察评价，在与融资方产生分歧时作为第三方评价结果支撑项目公司社会环境工作，防止分歧升级影响放款决策。
在电费回收风险方面，运营初期和运营稳定期风险程度差异主要来源于电价调整与巴基斯坦卢比贬值的错位。可在项目融资协议中设置较为宽容的流动性支持贷款和股东贷款限制，避免电费回收成为唯一还本付息资金来源。
在汇兑风险和货币贬值方面，为加快换汇频率，避免当地币长期沉淀遭受贬值，可考虑牺牲一定外汇自由度。除设置离岸提款账户外，还可在账户协议中增加美元偿债账户、偿债准备金账户、设置分红账户为在岸等。根据卡洛特项目实践，在此安排下换汇频率可由每半年1次增加到每月1次。同时，尽量选择在当地市场有一定话语权的代理行和开户行，以更好通过相关审批。
在征地移民成本风险方面，可充分考虑征地移民费用中的清库费用以及由于征地移民未按时完成或完成不彻底导致承包商额外的费用增加，避免承包商将费用转嫁至项目公司导致的现金流低于预期。在项目融资协议中，尽可能地使用巴基斯坦当地法律认可的征地方式。
在担保风险方面，中资贷款行一般认可其熟悉的中国境内母公司作为主要担保方。随着贷款行对项目融资模式的逐步认可，由母公司全程连带责任的担保已逐步发展至完工担保。但无论是从借款人角度，还是贷款行角度，均应考虑相关政府部门对超比例担保的规定和外资双边金融机构作为股东无法提供担保的局限性，选择更适格、更合规的担保方。
文章出处《海外投资与出口信贷》
