财务清算不给出款怎么办 干货 | 私募基金股权投资有争议怎么办？
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小资温馨提示：与私募投资相配套的法律与司法实践存在着滞后性，使得投资类纠纷案件数量巨大，其中以涉及对赌问题、回购条款及特殊投资条款的问题为主。以下推文详细分析了私募基金股权投资争议的解决办法。一起来学习吧！
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目 录
第一章 私募投资的法律配套
第二章 私募纠纷热点问题
第三章 典型案例
私募投资的法律配套
与私募投资相配套的法律与司法实践存在着滞后性
2017年，全国法院系统受理投资类纠纷案件数量约200万件。
一、专项法律法规数量较少
二、既有规范体系需要进一步理顺、理清
后果：司法实践中对于涉及私募案件的交易性质、交易架构尚未形成非常成熟的认识，且大多数问题也没有形成统一的裁判思路。
1.1滞后性之一：专项法律法规数量较少
除《公司法》、《合伙企业法》、《证券法》等上位法律外，专门针对私募投资领域的法律法规只有一部，即
《证券投资基金法》（2015年修正）
与《证券投资基金法》形成一定补充的规范性文件包括：
部门规章
行业自律规则
当前“一法一规章、多自律规则”体系的弊端：
根据《合同法》第五十二条之规定，“有下列情形之一的，合同无效：……（五）违反法律、行政法规的强制性规定” 。
根据最高法院《合同法解释（二）》第十四条，“合同法第五十二条第（五）项规定的‘强制性规定’，是指效力性强制性规定”。
因此，在私募投资领域，判断相关协议及其他民事行为效力时，银监会与中基协的《办法》、《意见》、《指引》均非适格的法律依据。《证券投资基金法》中的管理性规定，也不能作为法律依据。
导致：
一方面，《证券投资基金法》能够直接作为判断合同及交易行为效力的依据，但其规定过于宏观、宽泛，且存在一定程度的滞后性；
另一方面，国家最新的监管政策与指导意见，绝大多数系以部门规章、行业自律规则的形式呈现，虽然能够在事前起到一定的规范、督导作用，但一旦进入诉讼，违反监管规定并不会直接导致交易无效，往往需要借道《合同法》第52条所规定的“损害国家、集体或第三人利益”、“损害社会公共利益”等规定，降低了交易后果与风险的可预期性，也降低了监管政策的权威性与严肃性。
1.2
滞后性之二：既有规范体系需要进一步理顺
1、多头监管，对于同一规范对象，不同部门、不同规范性文件中往往都有涉及，容易造成混乱和不协调。
例如：
政府投资基金，不仅受到法律《证券投资基金法》、证监会《私募投资基金监督管理暂行办法》等规制，财政部还有《政府投资基金暂行管理办法》、《关于财政资金注资政府投资基金支持产业发展的指导意见》等，以及发改委《政府出资产业投资基金管理暂行办法》等规范性要求。
2、因历史原因形成的“两条线”体系有待进一步理顺。
第一条线，证券体系：
由《证券法》、《信托法》作为上位基础法律，以此为基础制订了《证券投资基金法》。
第二条：“在中华人民共和国境内，公开或非公开募集资金设立证券投资基金（以下简称基金），由基金管理人管理，基金托管人托管，为基金份额持有人的利益，进行证券投资活动，适用本法。”
第二条线，企业体系：
由《公司法》、《合伙企业法》作为上位基础法律，以此为基础制订了《私募投资基金监督管理暂行办法》。
第二条：“本办法所称私募投资资金，是指在中华人民共和国境内以非公开方式向投资者募集资金设立的投资基金。私募基金财产的投资包括买卖股票、股权、债券、期货、基金份额及投资合同约定的其他投资标的。”
第三十四条：“本办法所称创业投资基金，是指主要投资于未上市创业企业普通股或依法可转换为普通股的优先股、可转换债券等权益的股权投资基金。
私募纠纷热点问题
2.1
关于对赌问题
对赌是外国机构投资人引进中国的舶来品。
在涉赌对象方面，除公司经营业绩外，涉及公司上市、企业用户人数、企业技术研发能力、产品销量、市场份额等。
实践中，我们还见到过以企业实际控制人的品格情况作为对赌指标的案件。
2.1.1 PE对赌第一案——甘肃世恒与海富投资增资纠纷案
基本案情：
增资约定：
甘肃众星（后名称变更为甘肃世恒）原注册资本384万美元，由香港迪亚100%持有。现海富投资以2000万元人民币对甘肃众星进行注资，占该司增资后股权的3.85%。
对赌约定：
1、甘肃众星2008年业绩指标为年净利润不低于3000万元人民币。如未完成，海富投资有权要求甘肃众星予以补偿；如甘肃众星未予补偿，香港迪亚应予以补偿。
2、如果至2010年8月20日，因甘肃众星原因未能上市，海富投资有权要求香港迪亚回购其所持有的全部甘肃众星股权。
法院观点：
“在民间融资投资活动中，融资方和投资者设置估值调整机制(即投资者与融资方根据企业将来的经营情况调整投资条件或给予投资者补偿)时要遵守公司法和合同法的规定。投资者与目标公司本身之间的补偿条款如果使投资者可以取得相对固定的收益，则该收益会脱离目标公司的经营业绩，直接或间接地损害公司利益和公司债权人利益，故应认定无效。但目标公司股东对投资者的补偿承诺不违反法律法规的禁止性规定，是有效的。在合同约定的补偿条件成立的情况下，根据合同当事人意思自治、诚实信用的原则，引资者应信守承诺，投资者应当得到约定的补偿。
——《最高人民法院公报》2014年第8期“裁判摘要”
2.1.2第一案后的司法/仲裁案例
案例一：
（2014）中国贸仲京裁字第0056号裁决（2014年1月）
对赌约定：
若目标公司在约定期限内没有达到业绩承诺标准，则需按照约定计算公式对投资方给予现金补偿；若超过业绩承诺标准，则投资方按照约定计算公式对目标公司给予现金补偿。
裁决意见：
（1）投资补偿款具有独立性。投资款与溢价投资款不同，后者在财务上的具体处理列为公司负债还是计入资本公积，并不影响投资补偿款的成立。投资方依约取得投资补偿款并不侵犯法人独立财产权或违反资本维持、资本减少限制原则。
（2）对赌过程中不存在需要法律特殊保护的利益方。
（3）业绩补偿并非显失公平。投资补偿是出资后对投资进行估值调整的结果，是一项或有合同债务。且根据被投资公司的利润实现情况，其支付义务人并不当然是被投资公司，也可能是投资方，投资方和公司均承受投资风险。
结论：
投资补偿协议是常见的估值调整安排，不违反法律法规强制性规定，合法有效。
案例二：
天津硅谷天堂合盈股权投资基金合伙企业与曹务波、山东瀚霖生物技术有限公司合伙协议纠纷案（[2014]鲁商初字第25号）
增资约定：
天津硅谷向瀚霖公司增资4900万元，其中700万元作为瀚霖公司的注册资本，其余4200万元进入瀚霖公司的资本公积。
对赌约定：
发生以下情形时，天津硅谷有权要求瀚霖公司或曹务波共同连带地向其补偿……
法院观点：
本案特殊性在于将基金增资总额细分为注册资本部分与资本公积部分。私募股权基金对目标公司增资时通常为大幅溢价增资，溢价部分计入资本公积。目标公司注册资本的构成能够反映各股东在目标公司中所占股权比例，但并不代表其所持有股权比例的价值，资本公积部分并非公司对股东的借款或资金占用而是股东股份的一部分。因而股权投资条款约定投资方以其全部投资额取得项目公司相应股权比例，股权回购条款也约定以投资额计算股权回购额。
结论：
支持曹务波与瀚霖公司共同偿还部分资本公积金。
2.1.3 对赌问题的经验总结
（1）从裁决结果来看，贸仲0056号裁决给出了除最高法院“PE对赌第一案”之外的另一种可能性。从裁决理由来看，贸仲更为接受和遵循私募对赌的商业逻辑。
（2）PE对赌第一案在司法实践中的示范作用和参照价值是巨大的，在未来一段时间内，其对于类似诉讼案件的影响也是可预期的。但我们也看到如山东高院在瀚霖公司案中的处理方式，以及在2019年7月3日的全国民商事审判工作会议（“九民会”）上出现的松动迹象。最新观点认为，应区分对赌协议的效力状态与强制履行。一方面，如不存在其他影响合同效力的事由，投资方与目标公司签订的对赌协议应认定有效；另一方面，能否判决目标公司强制履行该对赌协议，要看是否符合《公司法》关于股份回购或者盈利分配等强制性规定。
（3）需要提醒的是，不管是法院判决还是仲裁裁决，都是基于个案、针对个案的，案情不同、协议内容不同可能导致不同甚至截然相反的结果。同时，与法院判决特别是最高法院指导案例、公报案例的参考价值不同，仲裁裁决中所体现的更多是仲裁员个人的观点，不能代表整个仲裁委以及其他仲裁员的观点。
2.2
关于回购问题
一般情况下，根据回购标的的不同，回购条款的性质应为普通的股权或份额的转让。但根据协议所约定的回购条件的不同，回购条款的设置目的也可能是名为回购（转让）、实为借贷。
正视与承认回购条款的效力，是当前司法实践的主流。但同时需要注意以下几种情形：
2.2.1 回购条款的效力
一、投资者与被投资企业之间的回购约定依然不被司法认可（股）。
二、在个别法院，即使是被投资者与其他股东、实际控制人之间的回购条款，仍有不被认可的风险（股)。
某西部城市中院在近两年仍有判决认为，投资关系的本质是联营，而回购条款属于保底，因违反最高法院1990年联营司法解释而无效。
三、“名为股权（转让）、实为借贷”/明股实债的效力(债)
2.2.2 明股实债
1、在何种情况下可能被认定为“债”，何种情形下可能被认定为“股”
（1）从回购条件上考察，是否与被投资企业的经营状况或投资方的投资目的相关联；
（2）从回购价格的计算方式上考察，投资方的真实目的是投资还是单纯的借贷；
（3）从股与债的形式要件上判断。
2、转性认定的后果
（1）不论是真实回购还是借回购之名行借贷之实，目前司法实践中都不轻易否定其效力
“股权协议转让、股权回购等作为企业之间资本运作形式，已成为企业之间常见的融资方式。如果并非以长期牟利为目的，而是出于短期融资的需要产生的融资，其合法性应予承认。据此，本案上诉人关于双方股权转让实为融资借贷应认定无效的上诉理由不能成立。”——（联大集团与安徽高速股权转让纠纷案 [2013]民二终字第33号）
（2）回购价款需受法定利率的限制
3、对外关系——牵涉到外部债权人时，如果认定和理解明股实债
在名实股东的问题上要区分内部关系和外部关系，对内部关系产生的股权权益争议纠纷，可以当事人之间的约定为依据，或是隐名股东，或是名股实债；而对外部关系上不适用内部约定，按照《中华人民共和国公司法》第32条第3款“公司应当将股东的姓名或者名称及其出资额向公司登记机关登记，登记事项发生变更的，应当办理变更登记，未经登记或者变更登记的，不得对抗第三人”之规定，第三人不受当事人之间的内部约定约束，而是以当事人之间对外的公示为信赖依据，以保护交易安全以及第三人的合法权益。
——（新华信托股份有限公司与湖州港城置业有限公司破产债权确认纠纷案 [2016]浙0502民初1671号）
2.3
关于特殊投资条款问题
目前实践中的一种做法是，只要不涉及违反公司法强制性规定的，概括性地认为其有效。
“增资协议约定：……第四条新股东的权利。（一）增资完成后，乙方、丙方、丁方自增资的工商登记变更登记之日起即根据其实际缴纳的出资比例依法享有各项股东权利。（二）人员委派权。（三）知情权。（四）一般反稀释。（五）优先受让权。（六）重大事项决定权。（七）回购权……。涉案的《关于瀚霖公司之增资协议》虽然是合同当事人真实意思表示，但协议中关于公司回购股份的条款约定因违反公司法强制性规定无效。协议其他条款并不违反公司法规定，应为有效。”
（山东瀚霖生物公司与曹务波等与公司有关的纠纷案 [2013]鲁商初字第18号）
但当案件争议聚焦在某类特殊投资条款的效力问题时，需要对该特定条款进行分别考察。
2.3.1 优先分红权
根据“优先分红权”条款，投资人可在公司分派股息时优先于其他股东取得相当于投资额一定比例的股息权益。
根据《公司法》第三十四条：“股东按照实缴的出资比例分取红利……但是全体股东约定不按照出资比例分取红利或者不按照出资比例优先认缴出资的除外。”
1、《公司法》仅允许有限责任公司股东之间就分红事宜做出与持股比例不同的约定。
2、优先分红权实质上不能实现分红顺序上的“优先”，只能通过分红比例实现投资方权益的倾斜保护。
3、“不按照出资比例分取红利”的约定需由“全体股东”作出。因此，虽经股东会表决通过并写入公司章程，只要不是全体股东一致同意，其效力仍存在风险。
2.3.2 优先清算权
根据“优先清算权”条款，投资人在被投资企业清算时，有权优先于其他普通股东获得超出原始购买价格的回报及未发放股息。
但根据《公司法》第一百八十六条第二款规定：“公司财产在分别支付清算费用、职工的工资、社会保险费用和法定补偿金，缴纳所欠税款，清偿公司债务后的剩余财产，有限责任公司按照股东的出资比例分配，股份有限公司按照股东持有的股份比例分配。”
根据该条规定，实际上不应再执行“优先清算权”，额外保障投资人的权益。故优先清算权在客观上已成为私募投资人的风险点。
应对：与大股东达成协议，对于清算所得在股东之间再做二次分配，即由大股东以个人清算分得的财产对投资人进行补偿。
典型案例
3.1
某水泥公司与某置业公司、A信托公司、B信托公司债权转让合同纠纷案
基本案情：
2010年4月20日，A信托公司、置业公司与数名投资人签订《置业公司股权投资集合资金信托计划合作协议》，约定信托规模2亿元，由A信托公司作为受托人，将其中7900万元用于受让置业公司50%股权，剩余资金用于向置业公司增资以开展项目建设。受让股权并增资后A信托公司将占有置业公司股份的71.7%。
该合作协议同时约定，该2亿元资金在2年内退出，退出方式为置业公司向A信托公司支付，即从置业公司取回（1）原本支付给置业公司的12100万增资扩股款，以及（2）原本从置业公司原股东手中受让50%股权时支付的7900万股权转让款。
置业公司的债权人某水泥公司起诉，要求置业公司归还其1480万元债务。鉴于置业公司以资金2亿元向A信托公司支付股权转让款，构成抽逃出资，损害了置业公司的权益，也就损害了水泥公司的债权，因此要求A信托公司对其1480万元债权承担补充赔偿责任。
法院观点：
A信托公司已对置业公司增资扩股并办理了工商登记，而又将增资扩股款自置业公司取回，又未按照公司法规定办理对置业公司减资手续，构成抽逃出资。其向置业公司原股东支付股权转让款后又从置业公司取回相应金额，亦构成抽逃出资。
3.2
四名自然人与某公司合伙协议纠纷案
基本案情：
2013年12月18日，瞿某等四自然人与某公司签订合伙协议，约定瞿某等认购由该公司发起设立的“某安置房小区A2组团项目”，并于当日汇款人民币200万元作为投资。协议约定：投资期限为12个月，固定年化收益为11%，资金起息日为2013年12月19日，每半年支付一次投资收益，投资收益及本金将于付息日及到日期后10个工作日内分配。
其后，因投资期满后瞿某未收到投资本息，起诉至人民法院。
法院观点：
根据某公司与瞿某等四人签订的合伙协议，四自然人享有固定收益，不承担企业风险。四名自然人虽名为合伙人，实则与合伙企业之间是借贷关系。因此合伙企业应根据约定向四人支付固定本息。
某公司作为该合伙企业的普通合伙人，应与合伙企业就上述债务承担连带责任。
3.3
强某与曹某等股权转让纠纷案
基本案情：
2011年4月26日，强某与生物技术公司及其实际控制人曹某签订《增资协议》，约定强某向生物技术公司增资3000万元。如果生物技术公司未能在2013年6月30日前完成合格IPO，强某有权要求曹某以现金方式购回强某所持的目标公司股权，回购价格为强某实际投资额再加上每年8%的内部收益率溢价。
增资协议同时约定，由目标公司即生物技术公司为曹某的回购提供连带担保。
其后，因约定上市目标未能实现，强某要求曹某和生物技术公司履行回购义务。
法院观点：
生物技术公司为曹某回购强某股权的股权转让款支付提供担保，其实质是不管生物技术公司经营业绩如何，股东强某均可以从公司获取收益，该约定使得股东获益脱离了公司的经营业绩，悖离了公司法法理精神，最终使得股东强某规避了交易风险，将生物技术公司可能存在的经营不善及业绩不佳的风险转嫁给公司自身及其债权人，严重损害了生物技术公司其他股东和债权人的合法利益，应当认定《增资协议书》约定的生物技术公司为曹某回购强某股权产生的责任承担担保责任无效。
而强某签订《增资协议书》时是否具备公司股东身份，以及生物技术公司提供担保是否经股东会决议，均不影响生物技术公司提供担保行为的效力认定。
3.4
游某与北京某投资中心（有限合伙）等股权转让纠纷案
基本案情：
2011年1月，投资中心与某制衣公司及其实际控制人游某签订投资协议书，约定投资中心对制衣公司总投资4800万元，以持有该司8%股权。
根据投资协议约定，如果制衣公司2010年、2011年、2012年任何一年实现净利润低于5000万元，或者制衣公司任意一季度的销售收入同比下降50%以上，则投资中心有权要求游某或制衣公司受让投资中心持有的全部或部分制衣公司股权，游某及制衣公司承诺予以受让，受让价格应保证投资中心本次投资的年复合投资收益率不低于30%。即受让价款=投资款4800万*（1+30%）*N-已得到的分红。
本案诉讼中，投资中心按照上述计算公式算得回购款为10545万元。后游某提出年复合收益率30%的标准过高，要求调减。
法院观点：
本案各方当事人在订立《投资协议书》时已对履约成本、风险、盈利进行了充分估算与预期，系签约各方作出的自主的商业判断，《补充投资协议书》中对游某受让投资中心持有的制衣公司股权的价款计算方法进行了约定，该约定不违反法律、法规的强制性规定，应为有效。
另外，法律仅赋予当事人请求法院参考实际损失对畸高违约金予以调减的权利，现金补偿款作为合同义务，不仅当事人应严格依约履行，法院亦不能随意干涉。
——法务风控部 朱思洲
